創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制改革破冰錯(cuò)位競(jìng)爭(zhēng)下如何投資？
經(jīng)濟(jì)觀察網(wǎng)
_原題為：創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制改革破冰錯(cuò)位競(jìng)爭(zhēng)下如何投資？
經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)采訪人員鄭一真“A股市場(chǎng)正在以前所未有的速度進(jìn)化并成長(zhǎng) 。”一位券商高管在4月27日創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制改革破冰之際，如此感慨道 。
據(jù)經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)采訪人員采訪了解，創(chuàng)業(yè)板改革謀劃于去年11月，在去年底只有一個(gè)粗略的想法 ， 尚未形成具體的改革方案 。短短半年時(shí)間，創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制政策法規(guī)橫空出世，資本市場(chǎng)改革的中國(guó)速度令市場(chǎng)興奮 。
4月27日，證監(jiān)會(huì)深夜重磅發(fā)文，關(guān)于創(chuàng)業(yè)板實(shí)行注冊(cè)制改革的一攬子政策在市場(chǎng)的期待中浮出水面 。證監(jiān)會(huì)發(fā)布的4份征求意見稿包括《創(chuàng)業(yè)板首次公開發(fā)行股票注冊(cè)管理辦法（試行）》、《創(chuàng)業(yè)板上市公司證券發(fā)行注冊(cè)管理辦法（試行）》、《創(chuàng)業(yè)板上市公司持續(xù)監(jiān)管辦法（試行）》、《證券發(fā)行上市保薦業(yè)務(wù)管理辦法》，涉及創(chuàng)業(yè)板首發(fā)、再融資、并購重組、上市監(jiān)管和中介機(jī)構(gòu)職責(zé)等 。
本次創(chuàng)業(yè)板改革是以注冊(cè)制為核心的改革，發(fā)行、上市、交易、退市等各項(xiàng)市場(chǎng)基礎(chǔ)性制度都發(fā)生了一些變化 。科創(chuàng)板的注冊(cè)制試水，也為創(chuàng)業(yè)板改革鋪開了道路 。
資深投行人士王驥躍對(duì)經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)表示，與科創(chuàng)板不同的是 ， 此次創(chuàng)業(yè)板是存量和增量共同推進(jìn)的市場(chǎng)改革，征求意見的政策對(duì)存量公司注冊(cè)制改革考慮較多，這也是本次改革的重點(diǎn)難點(diǎn) ， 成敗關(guān)鍵 。目前看，一攬子推出再融資、重組、交易、減持、融券、退市等改革 ， 也是準(zhǔn)備充分 。
從細(xì)則來看，這次創(chuàng)業(yè)板的注冊(cè)制改革，基本上科創(chuàng)板的規(guī)則好的地方都借鑒了 。一些不完善的地方也有了補(bǔ)充 。總體來看 ， 創(chuàng)業(yè)板對(duì)規(guī)模較小的企業(yè)包容性更強(qiáng) 。
曾參與論證科創(chuàng)板上市計(jì)劃的交銀國(guó)際研究主管洪灝表示，雖然這次創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制改革市場(chǎng)之前早有預(yù)期，但是在消息宣布之后 ， 市場(chǎng)還是有很多疑慮 。“在去年市場(chǎng)一片質(zhì)疑之聲中，其逆著市場(chǎng)共識(shí)，為大家提示了科創(chuàng)板的投資機(jī)會(huì) 。希望呃次創(chuàng)業(yè)板的注冊(cè)制改革 ， 也可以帶來更多的投資機(jī)會(huì) 。”
中國(guó)版“納斯達(dá)克”
從2023年至今，創(chuàng)業(yè)板曾多次策劃注冊(cè)制改革，但都在牛短熊長(zhǎng)的A股市場(chǎng)跌宕起伏之中無疾而終 。直到這次大刀闊斧地進(jìn)行改革 ， 踐行其促進(jìn)培育中國(guó)自主創(chuàng)新企業(yè)的初衷，創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制才塵埃落定 。
或許 ， 百度、阿里、騰訊、京等東的回歸指日可待，又或許注冊(cè)制改革推動(dòng)之下，下一個(gè)創(chuàng)新型頭部企業(yè)將誕生于創(chuàng)業(yè)板 。這些猜想都和創(chuàng)業(yè)板的新定位吻合——“主要服務(wù)成長(zhǎng)型創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè) ， 支持傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)與新技術(shù)、新產(chǎn)業(yè)、新業(yè)態(tài)、新模式的深度融合 。”
新定位之下，創(chuàng)業(yè)板推行以信息披露為核心的注冊(cè)制，制度安排參考科創(chuàng)板 。其中最大的亮點(diǎn)之一是允許虧損企業(yè)上市，取消了目前創(chuàng)業(yè)板現(xiàn)行發(fā)行條件中關(guān)于盈利業(yè)績(jī)、不存在未彌補(bǔ)虧損等方面的要求，淡化部分利潤(rùn)指標(biāo)的要求 ， 發(fā)行上市條件更加優(yōu)化 。
同時(shí)，此次改革也允許紅籌企業(yè)和特殊股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司在創(chuàng)業(yè)板上市 。但對(duì)這類的企業(yè)要求比科創(chuàng)板更為嚴(yán)格，包括市值高于100億元的企業(yè)，要求最近其一年的凈利潤(rùn)為正；市值大于50億元的企業(yè)，最近一年凈利潤(rùn)為正，且營(yíng)收不小于5億元 。上述限制曾一度將國(guó)內(nèi)的頭部互聯(lián)網(wǎng)公司拒之門外，這些公司最終選擇赴美或者赴港上市 。
作為存量市場(chǎng)板塊，創(chuàng)業(yè)板的注冊(cè)制改革對(duì)資本市場(chǎng)而言，意義更為深遠(yuǎn) 。而如何平衡存量市場(chǎng)與增量市場(chǎng)，是擺在監(jiān)管面前的難題，也是投資者最為憂慮的地方 。
放開23倍發(fā)行定價(jià)之后，上市公司首發(fā)估值是否會(huì)過高？注冊(cè)制之下，公司上市也更為容易 ， 是否會(huì)分流市場(chǎng)資金？擔(dān)心注冊(cè)制導(dǎo)致不具備上市資格的企業(yè)上市圈錢？
對(duì)于上述疑慮，洪灝認(rèn)為都不必過于擔(dān)心 。科創(chuàng)板上市時(shí)，部分公司由于在創(chuàng)業(yè)初期盈利有限，算出來的市盈率奇高，市場(chǎng)非常擔(dān)心 。然而，投資那些新興的成長(zhǎng)型公司，什么時(shí)候是以市盈率的高低來判斷投資機(jī)會(huì)的？類似的邏輯如在美國(guó)納斯達(dá)克市場(chǎng)運(yùn)用 ， 也將導(dǎo)致投資者錯(cuò)過了亞馬遜、奈飛、特斯拉等類型的新興公司 。至于殼公司，現(xiàn)在市場(chǎng)上因?yàn)橐Ａ魵す竟乐刀芙^退市的上市公司 ， 估值可能會(huì)大幅縮水 。如是，這恰恰是市場(chǎng)改革成功的體現(xiàn) 。
如何過渡安排？創(chuàng)業(yè)板改革相關(guān)征求意見稿發(fā)布之日起，申請(qǐng)創(chuàng)業(yè)板IPO的企業(yè)，通過發(fā)審委審核并取得核準(zhǔn)批文的，發(fā)行承銷工作按照現(xiàn)行相關(guān)規(guī)定執(zhí)行；通過審核未取得批文的 ， 可繼續(xù)在創(chuàng)業(yè)板試點(diǎn)注冊(cè)制相關(guān)制度正式發(fā)布前推進(jìn)行政許可程序，并按現(xiàn)行規(guī)定啟動(dòng)發(fā)行承銷工作；也可以自主選擇申請(qǐng)停止推進(jìn)行政許可程序，在創(chuàng)業(yè)板試點(diǎn)注冊(cè)制相關(guān)制度正式發(fā)布實(shí)施后 ， 向深交所申報(bào) 。
王驥躍表示，在會(huì)申報(bào)的創(chuàng)業(yè)板IPO公司都符合條件 ， 受影響不大，但擬新申報(bào)的會(huì)受過渡期政策影響 ， 要趕在年報(bào)有效期截止前做好新文件的更新工作并得及早補(bǔ)中報(bào)或一季報(bào) 。由于有存量過會(huì)項(xiàng)目 ， 創(chuàng)業(yè)板持續(xù)IPO發(fā)行不太受影響，新規(guī)實(shí)施后上市的已過會(huì)公司，可能也不再有漲跌幅限制 。
科創(chuàng)板也有望于7月份迎來首批注冊(cè)公司 。前述改革文件征求意見一個(gè)月，王驥躍預(yù)計(jì)6月初就可正式實(shí)施 。其預(yù)期，考慮過渡期，第一批直接向深交所申請(qǐng)的IPO要到6月中旬 。深交所第一批上市委審核可能6月底，7月即可有首批創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)公司 。
錯(cuò)位競(jìng)爭(zhēng)的難點(diǎn)
打造一個(gè)多層次的資本市場(chǎng)是監(jiān)管改革的重點(diǎn) 。注冊(cè)制之下，創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板、新三板如何錯(cuò)位競(jìng)爭(zhēng)？
深改委強(qiáng)調(diào)創(chuàng)業(yè)板與其他板塊錯(cuò)位發(fā)展的要求 。證監(jiān)會(huì)也表示，創(chuàng)業(yè)板和科創(chuàng)板都承擔(dān)著資本市場(chǎng)服務(wù)創(chuàng)新發(fā)展和經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的戰(zhàn)略任務(wù)，兩個(gè)板塊各具特色、錯(cuò)位發(fā)展 。科創(chuàng)板主要服務(wù)于符合國(guó)家戰(zhàn)略、突破關(guān)鍵核心技術(shù)、市場(chǎng)認(rèn)可度高的科技創(chuàng)新企業(yè) 。創(chuàng)業(yè)板更強(qiáng)調(diào)主要服務(wù)成長(zhǎng)型創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)，支持傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)與新技術(shù)、新產(chǎn)業(yè)的深度融合 。
創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制改革有三方面不同：1）建立滬深交易所審核工作協(xié)調(diào)機(jī)制，保持審核標(biāo)準(zhǔn)尺度一致，避免形成搶資源情況；2）明確在審企業(yè)銜接安排，確保向注冊(cè)制過渡；3）再融資和并購重組涉及公開發(fā)行的同步實(shí)施注冊(cè)制 。
目前新政策之下，創(chuàng)業(yè)板只需要部分跟投 。王驥躍認(rèn)為，不強(qiáng)制跟投，券商會(huì)更傾向推創(chuàng)業(yè)板 。其表示，理想的狀態(tài)是上述三個(gè)板塊既有重疊相互競(jìng)爭(zhēng)，又各有特色各有側(cè)重 ， 方便發(fā)行人、投資者和中介機(jī)構(gòu)根據(jù)需要進(jìn)行選擇 。各板塊之間比學(xué)趕幫，才是整個(gè)市場(chǎng)發(fā)展的動(dòng)力 。
華南某券商投行人士解析科創(chuàng)板與創(chuàng)業(yè)板之間的區(qū)別——IPO上，利潤(rùn)規(guī)模小的、虧損的，建議去上海科創(chuàng)板 。所以在可申報(bào)公司數(shù)量上，上創(chuàng)業(yè)板的規(guī)模可能會(huì)比目前制度略?。譴匆蛋逶偃謐省⒉⒐褐刈槭欽獯巫⒉嶂聘母銼冉洗蟮牧戀?。創(chuàng)業(yè)板存量公司800余家，在板塊中繼續(xù)發(fā)展壯大的企業(yè)，可能比新IPO后續(xù)壯大的概率更大 。“未來兩年，創(chuàng)業(yè)板的吸引力更大 。”其表示 。
經(jīng)過十余年的發(fā)展，創(chuàng)業(yè)板已經(jīng)成為中國(guó)資本市場(chǎng)不可或缺的一部分 。Wind數(shù)據(jù)顯示，創(chuàng)業(yè)板一共有807家上市公司，運(yùn)行一年的科創(chuàng)板有100家上市公司 。市盈率方面，創(chuàng)業(yè)板市盈率43倍，科創(chuàng)板市盈率62倍 。去年，創(chuàng)業(yè)板上市公司凈利潤(rùn)761億元，科創(chuàng)板上市公司凈利潤(rùn)166億元 。去年創(chuàng)業(yè)板A股成交金額23萬億元 ， 規(guī)模比科創(chuàng)板大得多 。
中金公司表示，創(chuàng)業(yè)板改革并試點(diǎn)注冊(cè)制對(duì)短期市場(chǎng)影響有限，券商及創(chuàng)投類公司關(guān)注度有望階段性提升；中長(zhǎng)期看 ， 創(chuàng)業(yè)板改革并試點(diǎn)注冊(cè)制有利于沿著市場(chǎng)化方向建設(shè)有活力、有韌性的資本市場(chǎng)環(huán)境，協(xié)同主板、中小板、科創(chuàng)板及新三板拓實(shí)多元化資本市場(chǎng)體系建設(shè) 。
如何投資創(chuàng)業(yè)板
在注冊(cè)制框架之下 ， 創(chuàng)業(yè)板最新的交易機(jī)制包括創(chuàng)業(yè)板股票漲跌幅限制比例由10%提高至20%；創(chuàng)業(yè)板新股上市前五日不設(shè)漲跌幅限制，并設(shè)置價(jià)格穩(wěn)定機(jī)制；引入盤后定價(jià)交易方式，允許投資者在競(jìng)價(jià)交易收盤后，按照收盤價(jià)買賣股票；實(shí)現(xiàn)證券公司借入證券當(dāng)日可供投資者融券賣出，允許戰(zhàn)略投資者及網(wǎng)下投資者出借獲配股份等 。
準(zhǔn)入方面，創(chuàng)業(yè)板存量投資者可繼續(xù)參與交易，普通投資者參與注冊(cè)制下IPO上市的股票交易 ， 需重新簽署新的風(fēng)險(xiǎn)揭示書 。對(duì)新申請(qǐng)開通創(chuàng)業(yè)板交易權(quán)限的個(gè)人投資者，增設(shè)前20個(gè)交易日日均10萬資產(chǎn)量及24個(gè)月的交易經(jīng)驗(yàn)的準(zhǔn)入門檻 。同時(shí)，適應(yīng)信息技術(shù)發(fā)展 ， 便利投資者，取消現(xiàn)場(chǎng)簽署風(fēng)險(xiǎn)揭示書的要求，投資者可以通過紙面或電子方式如何買賣創(chuàng)業(yè)板股票簽署 。
證監(jiān)會(huì)表示，不符合投資者適當(dāng)性要求的投資者可以通過認(rèn)購公募基金等產(chǎn)品的方式參與創(chuàng)業(yè)板投資 。
從投資者門檻的角度而言，上述投行人士表示 ， 科創(chuàng)板投資者50萬元的門檻也意味著其是一個(gè)相對(duì)更小眾的市場(chǎng) 。
【如何買賣創(chuàng)業(yè)板股票】整體而言，注冊(cè)制改革是資本市場(chǎng)全面改革的中間過程 。王驥躍表示，如果創(chuàng)業(yè)板改革順利 ， 全市場(chǎng)的注冊(cè)制改革就可以提速了 。科創(chuàng)板注冊(cè)制改革經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)會(huì)被創(chuàng)業(yè)板借鑒，創(chuàng)業(yè)板改革經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)也會(huì)在未來被全面改革借鑒 。相信科創(chuàng)板一些政策也會(huì)跟隨創(chuàng)業(yè)板改革進(jìn)行一些調(diào)整 。
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