院線行業(yè)：內(nèi)容成票房驅(qū)動(dòng)力，銀幕增速下行 。過(guò)去十年影投數(shù)量的增長(zhǎng)主要受益于政策支持、城鎮(zhèn)化和民營(yíng)資本 。而2023年開(kāi)始銀幕增速放緩，1-11月相比去年同期少增739塊銀幕，票價(jià)和市場(chǎng)集中度2023有望提升 。
圖書(shū)和版權(quán)：民營(yíng)出版進(jìn)入新階段，版權(quán)正版化加速 。教育出版估值處于底部，后續(xù)增長(zhǎng)主要系在校學(xué)生數(shù)回暖和紙價(jià)上行驅(qū)動(dòng)漲價(jià) 。而紙質(zhì)圖書(shū)全球性回暖，國(guó)內(nèi)線上渠道變革接近尾聲或降低促銷(xiāo)力度 。稀缺和頭部版權(quán)公司（圖片、圖書(shū)IP等）均有望受益于正版化進(jìn)程 。
營(yíng)銷(xiāo)廣告：宏觀經(jīng)濟(jì)下行 ， 行業(yè)景氣度或承壓 。廣告投放受宏觀經(jīng)濟(jì)影響，經(jīng)濟(jì)下行期廣告主或縮緊投放預(yù)算 。而廣告中介公司業(yè)績(jī)持續(xù)下滑，商譽(yù)資產(chǎn)仍維持高位；分眾等樓宇媒體進(jìn)入新一輪點(diǎn)位擴(kuò)張期，成本端或承壓 。
教育：板塊跟隨政策調(diào)整，政策面有望企穩(wěn) 。2023年中以來(lái)教育板塊主要經(jīng)歷“民促法送審稿”和“學(xué)前意見(jiàn)”引領(lǐng)的兩次下跌 。我們認(rèn)為2023年政策有望明朗化，A股隨著新龍頭資產(chǎn)注入板塊關(guān)注度或提升 。
3）投資建議：
當(dāng)前處于行業(yè)估值底部，我們并不悲觀 。2023核心跟蹤變量為政策因子，短期可跟蹤游戲、教育等政策變化帶來(lái)的邊際改善，可關(guān)注估值較低的游戲龍頭（完美世界、吉比特等）和出版龍頭（中南傳媒、鳳凰傳媒、新經(jīng)典等） 。長(zhǎng)期看可關(guān)注平臺(tái)型公司的市值成長(zhǎng)：萬(wàn)達(dá)電影、芒果超媒、光線傳媒、東方財(cái)富等 。
風(fēng)險(xiǎn)提示：監(jiān)管收緊風(fēng)險(xiǎn)、商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)、公司盈利不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)
一、傳媒歷史復(fù)盤(pán)：媒介更迭和證券化是大行情的起點(diǎn)
本次策略報(bào)告我們首先從更長(zhǎng)的時(shí)間維度復(fù)盤(pán)當(dāng)前傳媒行業(yè)到底處于什么位置？分析各個(gè)子行業(yè)各自的行情驅(qū)動(dòng)力是什么？隨后再展望2023年可能出現(xiàn)的變化 。整體上我們認(rèn)為傳媒行業(yè)此前的行情主要由媒介更迭和新興資產(chǎn)證券化驅(qū)動(dòng)，當(dāng)前由于監(jiān)管趨嚴(yán)，傳媒板塊悲觀情緒濃厚 ， 估值處于歷史低位 ， 未來(lái)監(jiān)管的趨緩、龍頭公司集中度的提升等均會(huì)帶來(lái)估值修復(fù)和估值分化的機(jī)會(huì) 。
1、傳媒行業(yè)2023年以來(lái)復(fù)盤(pán)：當(dāng)前估值處于歷史低位
通過(guò)指數(shù)對(duì)傳媒進(jìn)行復(fù)盤(pán)可以發(fā)現(xiàn) ， -，我們經(jīng)歷了行業(yè)最長(zhǎng)的一個(gè)熊市階段 。我們選取傳媒（中信）單個(gè)季度的收益率進(jìn)行比較，綜合絕對(duì)收益率和相對(duì)于滬深300的超額收益率來(lái)說(shuō)，可以分成三個(gè)牛市階段和三個(gè)熊市階段交替出現(xiàn)：
1）-：除了在05Q1和05Q2錄得兩次負(fù)收益率之外，傳媒行業(yè)連續(xù)8個(gè)季度錄得正收益率 ， 累計(jì)上漲258% 。但在這一期間滬深300甚至連續(xù)9個(gè)季度收益率飄紅，累計(jì)收益率達(dá)到496% 。這段傳媒的牛市行情主要受到大盤(pán)整體上漲驅(qū)動(dòng) 。
a）-：07年大牛市終結(jié)，傳媒板塊整體跟隨指數(shù)一起深度回調(diào)，連續(xù)5個(gè)季度錄得負(fù)收益率，期間下跌幅度達(dá)到61% ， 相應(yīng)滬深300下跌幅度達(dá)到67% 。
2）-：傳媒指數(shù)中加入了華誼兄弟和奧飛娛樂(lè)，在5個(gè)季度當(dāng)中有4個(gè)季度保持正收益，同時(shí)累計(jì)漲幅101%，高于同期滬深300的82%漲幅，這是傳媒板塊第一次較大幅度的跑贏市場(chǎng)平均漲幅 。
b）-2023Q4：近三年的時(shí)間整體行情較為平淡，傳媒（中信）下跌30%，滬深300下跌25%，值得一提的是，這一期間許多新興傳媒公司開(kāi)始陸續(xù)登陸A股市場(chǎng)，如藍(lán)色光標(biāo)、東方財(cái)富、省廣集團(tuán)、順網(wǎng)科技、華策影視等 。
3）2023Q1-2023Q4：這3年時(shí)間傳媒迎來(lái)最大的一次牛市機(jī)會(huì)，整體傳媒（中信）漲幅達(dá)到319%，期間指數(shù)有8個(gè)季度都飄紅，期間僅有3個(gè)季度跑輸滬深300指數(shù)；同期滬深300指數(shù)漲幅為50% ， 傳媒指數(shù)相較滬深300有明顯的相對(duì)收益，這次傳媒牛市走出獨(dú)立行情的核心驅(qū)動(dòng)力主要來(lái)自產(chǎn)業(yè)端移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)崛起，媒介的底層更迭和新消費(fèi)人口的卷入讓A股上市公司盈利能力長(zhǎng)足發(fā)展；同時(shí)相應(yīng)的流量格局的不確定性削弱了馬太效應(yīng)，投資者對(duì)于A股傳媒公司中誕生龍頭公司的邏輯報(bào)以極高的預(yù)期，整體抬高了中小公司的市盈率 。
c）2023Q1-2023Q3：而從2023年至今的3年正好與前3年構(gòu)成了相反的映射，傳媒經(jīng)歷了最漫長(zhǎng)的熊市 。整體傳媒指數(shù)在此期間下跌超過(guò)68% ， 同期滬深300僅下跌9%；如果從2023年12月31日到截止11月26日計(jì)算，傳媒（中信）下跌超過(guò)69% ， 同期滬深300僅下跌2%；傳媒指數(shù)連續(xù)11個(gè)季度飄綠，除了18Q1與滬深300跌幅持平外無(wú)一季度跑贏滬深300 。而在16Q1下跌24.8%后，中期呈現(xiàn)陰跌趨勢(shì)，到18Q2和18Q3指數(shù)加速分別下跌19.1%和13.7%，18Q4截止11月26日下跌5.77% ， 略好于滬深300的8.65%跌幅 。
2、新資產(chǎn)證券化是驅(qū)動(dòng)A股傳媒上行的一大因素
我們對(duì)傳媒行業(yè)經(jīng)歷的“三起三落”行情進(jìn)行復(fù)盤(pán)，跑贏滬深300的兩次（2023Q1-2023Q1和2023Q1-2023Q4）均伴隨相應(yīng)的新資產(chǎn)證券化過(guò)程 。我們選取的指數(shù)標(biāo)準(zhǔn)為傳媒（中信），我們對(duì)其指數(shù)標(biāo)的池進(jìn)行追溯 。從總量來(lái)看，傳媒指數(shù)標(biāo)的池一直處于擴(kuò)張過(guò)程當(dāng)中 ， 從2023年開(kāi)始正式進(jìn)入證券化的高峰期，在2023年-2023年期間擴(kuò)張了超過(guò)27只股票，2023-2023年同樣增加了26家公司，而2023-2023年至今不到3年間擴(kuò)張的公司數(shù)達(dá)到了66家，2023年截至11月27日 ， 傳媒中信指數(shù)當(dāng)中有138家公司 。
總量上雖然呈現(xiàn)加速擴(kuò)張的過(guò)程 ， 但子行業(yè)的證券化進(jìn)程并不均勻，09Q1-10Q1和13Q1-15Q4兩個(gè)牛市階段主要經(jīng)歷了新興子行業(yè)的證券化 。傳媒中信指數(shù)在2023年剛剛設(shè)立之初其中僅有10只股票，主要包括2只出版股、6只有線股和2只報(bào)業(yè)股；這一構(gòu)成結(jié)構(gòu)基本維持到了2023年，2023年后標(biāo)的池中加入了營(yíng)銷(xiāo)股（北巴傳媒）和兩只影視股（華誼兄弟和奧飛娛樂(lè)），其后在2023年游戲股進(jìn)入標(biāo)的池（順網(wǎng)科技和中青寶），2023年開(kāi)始大量的互聯(lián)網(wǎng)公司、教育公司進(jìn)入傳媒標(biāo)的池，2023年以萬(wàn)達(dá)院線上市為標(biāo)志院線行業(yè)進(jìn)入標(biāo)的池；而從2023年開(kāi)始起雖然總體公司數(shù)量有所擴(kuò)張，但并無(wú)新的傳媒子領(lǐng)域集體證券化，各個(gè)子行業(yè)的公司數(shù)量趨向穩(wěn)定 。截至2023年11月27日，138家傳媒（中信）標(biāo)的池中包括了3家報(bào)業(yè)公司、14家有線公司、19家出版公司、24家營(yíng)銷(xiāo)公司、25家游戲公司、19家影視內(nèi)容公司、7家院線公司、4家教育公司、2家體育公司和21家互聯(lián)網(wǎng)公司 。
從市值的角度來(lái)看，新的證券化的行業(yè)市值占比往往更大，放大了證券化的效應(yīng) 。我們統(tǒng)計(jì)了傳媒（中信）歷年年底最后一天的市值分布，分行業(yè)來(lái)看：
傳統(tǒng)媒體當(dāng)中的報(bào)業(yè)和有線板塊的市值占比在持續(xù)下降，報(bào)業(yè)在2023年前后占比6%左右，2023年前后達(dá)到峰值8%，而截至2023年11月26日，市值占比僅為2% 。有線在傳媒股中的市值占比在2023年前后達(dá)到了50%左右 ， 之后一路走低至2023年的占比10%左右 。
出版行業(yè)經(jīng)歷了先升后降低的過(guò)程 ， 2023年前后出版行業(yè)的市值占比約為15%，2023年前后一路上行至22%左右，后市值占比逐漸回落至2023年的14%左右 。
泛娛樂(lè)板塊目前為A股市值當(dāng)中占比最大的細(xì)分領(lǐng)域，截至2023年最新，游戲市值占比達(dá)到23%、影視內(nèi)容市值占比達(dá)到10%、院線公司市值占比達(dá)到8%，三者合計(jì)約為41% 。總體上游戲行業(yè)的市值占比在一路走高，而影視內(nèi)容行業(yè)經(jīng)歷了從2023年之前7%的占比上升至2023年17%左右，其后回落至10%左右的過(guò)程；而院線公司從2023年開(kāi)始證券化以來(lái)，市值占比就一直維持在7-8%左右 。
營(yíng)銷(xiāo)板塊和互聯(lián)網(wǎng)板塊是第二大市值板塊 。營(yíng)銷(xiāo)公司的市值占比最高同樣出現(xiàn)在2023年 ， 達(dá)到17%左右，其后逐漸回落至15% 。A股純正的互聯(lián)網(wǎng)標(biāo)的較少，我們主要將傳媒（中信）指數(shù)當(dāng)中的東方財(cái)富、昆侖萬(wàn)維、視覺(jué)中國(guó)、等22家公司歸為互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)，其最新的市值占比約為16%左右 。
教育和體育：傳媒（中信）指數(shù)當(dāng)中包括這兩類公司的較少，教育約占據(jù)傳媒指數(shù)1%的市值份額；體育分類中僅包括當(dāng)代明誠(chéng)和力盛賽車(chē)兩家公司，市值占比同樣約為1% 。
3、傳媒板塊上行的另一大動(dòng)力由媒介更迭驅(qū)動(dòng)
2023-2023年傳媒大牛市的一大驅(qū)動(dòng)力為底層媒介的更迭 。我們前文中可以看到13Q1-15Q4期間迎來(lái)傳媒行業(yè)最好的行情 ， 但主要新注入的證券化領(lǐng)域如游戲、營(yíng)銷(xiāo)、影視其實(shí)在之前就已經(jīng)登錄A股上市 。因此催生這一輪牛市的主要因素為底層媒介的更迭，即移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代來(lái)臨 。
根據(jù)CNNIC的統(tǒng)計(jì)，手機(jī)在網(wǎng)民當(dāng)中的普及率在2023年后超過(guò)了電腦，成為用戶的主力媒介；而此前PC互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代的電腦和筆記本電腦等開(kāi)始下行，而2023年之后互聯(lián)網(wǎng)電視的滲透率有所提升 。我們選取報(bào)紙的銷(xiāo)量作為其滲透率的依據(jù)，根據(jù)Wind的統(tǒng)計(jì)，可以發(fā)現(xiàn)報(bào)紙?jiān)?023年之后遭遇斷崖式下滑，銷(xiāo)量由峰值的1.6億份左右逐步滑落至1000萬(wàn)份 。
2023-2023年媒介的更迭歷史剛好與A股的行情相映射 ， 由移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)崛起提供新的流量滋養(yǎng)的電影、影視、游戲上漲較多，而電視、報(bào)紙等屬于衰退的媒介形式，有線、報(bào)業(yè)整體表現(xiàn)偏弱 。?
而我們回顧移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)的發(fā)展階段，2023年之后智能手機(jī)的滲透率較高，移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)迎來(lái)下半?。髁亢燉鬧鴆嬌萁咴な咀耪庖淮蚊澆楦痰慕崾?。我們?cè)谟懻摿髁考t利的時(shí)候主要有3個(gè)層次：用戶的絕對(duì)數(shù)量、單用戶的使用時(shí)長(zhǎng)、單位時(shí)長(zhǎng)里面的價(jià)值強(qiáng)度 。按照CNNIC對(duì)網(wǎng)民每周上網(wǎng)時(shí)間的跟蹤來(lái)看，2023年智能手機(jī)的普及讓網(wǎng)民平均每周上網(wǎng)時(shí)間上升至25小時(shí) ， 進(jìn)入2023年之后 ， 單人時(shí)間的增速也在逐漸下行 ， 本次媒介的更替開(kāi)始逐漸走入尾聲 。而與之相對(duì)應(yīng)的是2023年之后傳媒指數(shù)整體進(jìn)入長(zhǎng)達(dá)3年的熊市 。
4、外生因素主要系政策監(jiān)管因子，2023年或?yàn)樾星樽畹兔缘囊荒?br />
證券化主要系股市內(nèi)部結(jié)構(gòu)的變化，媒介更迭則是產(chǎn)業(yè)內(nèi)部驅(qū)動(dòng)的變化 ， 而傳媒行業(yè)的主要外部主導(dǎo)因素則主要系政策監(jiān)管 。從2023年以來(lái)，行業(yè)遭遇到了更為嚴(yán)格的政策監(jiān)管（游戲、影視等尤為突出），今年年初以來(lái)跌幅達(dá)到36%，同期創(chuàng)業(yè)板和全A股指數(shù)下跌幅度約為25% 。我們認(rèn)為傳媒公司錄得超越市場(chǎng)的跌幅主要原因系外部監(jiān)管明顯收緊 ， 進(jìn)而影響到了公司的基本面，導(dǎo)致二級(jí)市場(chǎng)上出現(xiàn)“戴維斯雙殺”的局面 。
我們通過(guò)回溯賣(mài)方研究整體對(duì)于公司的預(yù)期變化，可以發(fā)現(xiàn)18Q1之后市場(chǎng)對(duì)于傳媒公司的預(yù)期降到了谷底 。我們選取了板塊合計(jì)27家典型公司進(jìn)行對(duì)照分析 ， 2023年行業(yè)仍處于流量紅利的末端，有14家公司年底相對(duì)于年末上調(diào)了收入預(yù)期，但年末下調(diào)利潤(rùn)預(yù)期的公司數(shù)量已開(kāi)始上升，行業(yè)本身的盈利能力開(kāi)始逐漸回落 。2023年行業(yè)的基本面開(kāi)始出現(xiàn)顯著惡化 ， 下調(diào)收入預(yù)期的數(shù)量顯著增多，而凈利潤(rùn)預(yù)期在游戲板塊爆發(fā)的情況下，反而上調(diào)數(shù)量較多 。18Q1相較2023年并未有變化 ， 但從18Q1之后監(jiān)管面顯著收緊，因此下調(diào)收入預(yù)測(cè)和凈利潤(rùn)增長(zhǎng)的公司數(shù)在18Q2-18Q3顯著增多 。監(jiān)管造成了成長(zhǎng)邏輯的缺失和盈利的不確定性，因此我們認(rèn)為今年行業(yè)主要下跌因素是因?yàn)楸O(jiān)管造成了許多公司的成長(zhǎng)邏輯消失 ， 市場(chǎng)對(duì)于公司的盈利能力本身也存有質(zhì)疑，因此經(jīng)歷了比2023-2023年更大幅度的下跌 。
我們簡(jiǎn)單梳理了今年以來(lái)監(jiān)管層出臺(tái)的針對(duì)影視和游戲等傳媒領(lǐng)域的政策文件，可以發(fā)現(xiàn)今年整體對(duì)于內(nèi)容領(lǐng)域的管控總體趨嚴(yán) 。針對(duì)影視、視頻行業(yè)，廣電總局先后先后發(fā)布了《國(guó)家新聞出版廣電總局辦公廳關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范網(wǎng)絡(luò)視聽(tīng)節(jié)目傳播秩序的通知》等一系列通知 ， 18Q2末中宣部等部門(mén)印發(fā)通知 ， 對(duì)陰陽(yáng)合同進(jìn)行監(jiān)管 ， 自此政府和行業(yè)協(xié)會(huì)正式對(duì)明星的稅收問(wèn)題、高片酬問(wèn)題進(jìn)行了強(qiáng)有力的監(jiān)管，行業(yè)原來(lái)“高演員成本→高成本→高電視劇售價(jià)”的邏輯鏈條被破壞 ， 不確定性相應(yīng)增多；而11月份又傳網(wǎng)生內(nèi)容（網(wǎng)劇、網(wǎng)絡(luò)綜藝、網(wǎng)絡(luò)動(dòng)畫(huà)片等）均參考廣電節(jié)目標(biāo)準(zhǔn)監(jiān)管 。而游戲行業(yè)方面，18Q1《深化黨和國(guó)家機(jī)構(gòu)改革方案》公布后，游戲產(chǎn)品的版號(hào)審核處于停滯狀態(tài)，而另外暑期國(guó)家對(duì)于青少年的游戲使用時(shí)間和網(wǎng)游數(shù)量都進(jìn)行了總量控制 。
如果梳理更長(zhǎng)時(shí)間維度上的大傳媒行業(yè)監(jiān)管政策，則會(huì)發(fā)現(xiàn)2023年之后整體政策收緊是有跡象的 。從2023年到2023年，行業(yè)處于初創(chuàng)期 ， 政策以建立版權(quán)制度、規(guī)定行業(yè)準(zhǔn)入條件為主 。從2023-2023年，行業(yè)搭乘互聯(lián)網(wǎng)進(jìn)入發(fā)展快車(chē)道 ， 此時(shí)監(jiān)管層鼓勵(lì)網(wǎng)生文化發(fā)展，并在融資、稅收等方面都給予文化產(chǎn)業(yè)以優(yōu)惠 。2023年之后 ， 網(wǎng)生內(nèi)容已經(jīng)十分豐富，監(jiān)管層開(kāi)始有意引導(dǎo)、監(jiān)管行業(yè)向更加規(guī)范化的風(fēng)向發(fā)展，加強(qiáng)思想理論水平建設(shè)，提高輿論引導(dǎo)水平 。
總結(jié)分析，過(guò)去10年多時(shí)間，傳媒資產(chǎn)證券化（尤其是新興標(biāo)的） 媒介更迭（產(chǎn)業(yè)內(nèi)部驅(qū)動(dòng) ， 移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)帶來(lái)游戲、影視、廣告等行業(yè)流量和內(nèi)容爆發(fā)）是驅(qū)動(dòng)行業(yè)牛市的最核心因素；同樣 ， 2023-2023年的傳媒大熊市，主要由于行業(yè)增長(zhǎng)紅利趨緩以及外部政策監(jiān)管（包括并購(gòu)重組政策的趨緊以及內(nèi)容監(jiān)管的趨嚴(yán)） 。接下來(lái)，我們將按照細(xì)分子行業(yè)維度，逐一對(duì)于行業(yè)情況進(jìn)行深度分析 。
二、游戲：低估值構(gòu)筑安全邊際 ， 靜待版號(hào)恢復(fù)
通過(guò)對(duì)于游戲行業(yè)近8年來(lái)的行情復(fù)盤(pán)發(fā)現(xiàn)，游戲除了證券化時(shí)期和移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代紅利時(shí)期，主要仍是依靠盈利驅(qū)動(dòng)上行 。當(dāng)前受到監(jiān)管和行業(yè)增速放緩的影響 ， 行業(yè)整體估值已經(jīng)處于歷史低位，構(gòu)筑了安全邊際，我們預(yù)期隨著版號(hào)恢復(fù)審核 ， 行業(yè)中期的反轉(zhuǎn)和出海攫取新的流量紅利將成為游戲公司反轉(zhuǎn)的主要驅(qū)動(dòng)力 。
1、行情復(fù)盤(pán)：行業(yè)兩次行情一次來(lái)自證券化高峰 ， 一次來(lái)自盈利驅(qū)動(dòng)
我們按照Wind的網(wǎng)絡(luò)游戲指數(shù)對(duì)行業(yè)整體漲跌進(jìn)行復(fù)盤(pán) 。指數(shù)上看，10Q1-10Q4期間，游戲行業(yè)跟隨傳媒板塊集體上漲 ， 而從2023年開(kāi)始掌趣科技、中青寶等陸續(xù)登陸A股之后，游戲行業(yè)經(jīng)歷了長(zhǎng)達(dá)4年左右的上漲牛市，指數(shù)上漲超過(guò)1130.2%；而16Q1之后，游戲行業(yè)同傳媒整體一起進(jìn)入熊市 ， 從16Q1到18Q3網(wǎng)絡(luò)游戲指數(shù)下跌超過(guò)61.2% 。整體上游戲行業(yè)表現(xiàn)略好于傳媒指數(shù)，但牛熊周期上并無(wú)二致 。
由于整體指數(shù)可能存在部分失真，我們選取三家游戲公司進(jìn)一步復(fù)盤(pán)游戲公司的行情 。游族網(wǎng)絡(luò)于2023年年中借殼上市，完美世界游戲于2023年以同一控股股東企業(yè)合并的形式回歸A股，因此我們從2023年開(kāi)始追溯三家公司的行情 。2023年三家公司受到整體牛市情緒的影響上漲較多，也與當(dāng)時(shí)移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)紅利未消退、手游概念火熱、游戲公司集體證券化有關(guān) 。而2023年開(kāi)始起游戲行業(yè)整體收益率回落，但回調(diào)幅度相較其他傳媒板塊略小 。并在2023年上半年三家龍頭公司走出了亮眼的獨(dú)立行情，主要系2023年“端轉(zhuǎn)手”、“頁(yè)轉(zhuǎn)手”開(kāi)始在公司盈利層面上體現(xiàn)出來(lái)，17H1游族網(wǎng)絡(luò)和完美世界的歸母凈利潤(rùn)增速分別為44.8%和75.6%，手游的驅(qū)動(dòng)力得以彰顯 ， 因此不同于此前2023年是PE和EPS雙重驅(qū)動(dòng)的行情，17H1的游戲龍頭獨(dú)立行情主要系由EPS超預(yù)期驅(qū)動(dòng) 。
我們通過(guò)對(duì)PE的回溯可以得到2023年游戲龍頭行情的特殊之處 。我們可以將游戲公司的PE行情分為四個(gè)階段：
2023年：高PE階段 ， 受到牛市情緒、手游資產(chǎn)證券化、注入資產(chǎn)高成長(zhǎng)等因素驅(qū)動(dòng)，這個(gè)階段的游戲公司PE(forward)估值普遍在50X以上 。
2023年：游戲公司的高估值開(kāi)始回調(diào) ， 對(duì)應(yīng)當(dāng)年預(yù)期凈利潤(rùn)的PE(forward)普遍從40-50X回調(diào)至年底的20-30X區(qū)間 。
2023年上半年：估值穩(wěn)定、股價(jià)上行，這一期間完美世界、游族網(wǎng)絡(luò)最高漲幅均超過(guò)30%，有龍頭上漲超過(guò)60% ， 估值區(qū)間依然在22X到28X區(qū)間內(nèi)震蕩，股價(jià)上行的主要驅(qū)動(dòng)力系當(dāng)年的凈利潤(rùn)增速較快帶動(dòng) 。
17H2之后：行業(yè)估值進(jìn)入深度回調(diào)期 ， 龍頭公司對(duì)應(yīng)當(dāng)年預(yù)期凈利潤(rùn)PE從最高的30X左右回落至2023年底的20X出頭，并從2023年開(kāi)始跌破20X，目前保持在15X左右，估值水平觸及歷史低位 。?
2、2023年游戲之變局：監(jiān)管和產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新進(jìn)入瓶頸期
2023年的游戲行業(yè)由于監(jiān)管等原因，市場(chǎng)整體增長(zhǎng)降速明顯 。我們統(tǒng)計(jì)了24家上市的游戲公司2023年以來(lái)的收入和凈利潤(rùn)情況，2023年前三季度游戲行業(yè)上市公司收入同比增長(zhǎng)23%達(dá)到452.8億元，相比2023年24%的增速略有回落，相對(duì)于2023年整體57%的收入增速下滑較多 。凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)5%達(dá)到105.7億元，相比2023年25%的增速下滑較多 。
截止18Q3位置，手游行業(yè)累計(jì)增長(zhǎng)14.2%至990.2億元，遠(yuǎn)低于年初市場(chǎng)預(yù)期 。2023年Q1-Q3的手游行業(yè)增速為47% ， 全年的手游市場(chǎng)增速為42%，而今年Q1、Q2和Q3的增速分別為12.5%、13.4%和16.6% 。全年我們預(yù)計(jì)手游市場(chǎng)將同增12%-17%達(dá)到1320-1360億元的累計(jì)規(guī)模 。整體市場(chǎng)增長(zhǎng)降速或主要因?yàn)榻衲甑谋O(jiān)管整體收緊，以及去年老游戲流水基數(shù)較高、今年整體創(chuàng)新偏少等因素 。
回溯整體游戲行業(yè)的監(jiān)管脈絡(luò)，主要可以明顯分成三個(gè)階段 。在2023-2023年國(guó)內(nèi)游戲行業(yè)初創(chuàng)期，監(jiān)管層從立法立規(guī)層面頒布了《互聯(lián)網(wǎng)出版管理暫行規(guī)定》等，主要目的是建立行業(yè)規(guī)范、鼓勵(lì)市場(chǎng)形成 。2023-2023年期間，監(jiān)管層主要針對(duì)進(jìn)口游戲加強(qiáng)了監(jiān)管，另外出臺(tái)了相應(yīng)政策保護(hù)未成年人身心健康 。第三個(gè)階段是2023-2023年，這期間國(guó)家的“十二五規(guī)劃”強(qiáng)調(diào)要加強(qiáng)游戲等文化產(chǎn)業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力，促進(jìn)了游戲行業(yè)的繁榮 。2023年以來(lái)，國(guó)家整體對(duì)游戲行業(yè)的監(jiān)管又再次收緊，3月份之后停止了版號(hào)的批復(fù)，另外也強(qiáng)調(diào)需要關(guān)注未成年人沉迷、游戲內(nèi)容等方面的問(wèn)題 。
我們認(rèn)為導(dǎo)致游戲行業(yè)今年降速明顯的最重要因素主要系監(jiān)管收緊 。游戲行業(yè)今年的監(jiān)管整體明顯收緊，整個(gè)行業(yè)向著更加健康規(guī)范的方向改進(jìn) 。今年3月《深化黨和國(guó)家機(jī)構(gòu)改革方案》中提出了計(jì)劃將新聞出版廣電總局重組，新聞出版和電影監(jiān)管職能均劃歸中宣部管轄 ， 由于各項(xiàng)事務(wù)和職能交接事宜 ， 游戲的版號(hào)從3月份開(kāi)始停止發(fā)放，截至11月為止，市面上發(fā)行的新游戲均為提前去的版號(hào)的游戲 。這主要帶來(lái)了兩個(gè)方面的影響：1）新游的發(fā)行數(shù)量同比減少，對(duì)玩家的引流能力下降，老游戲的板結(jié)效應(yīng)明顯；2）廠商更多選擇延長(zhǎng)已有頭部游戲的生命周期 ， 在買(mǎi)量策略上更多選擇召回而非拉新，市場(chǎng)因此變得非常保守 ， 游戲行業(yè)的創(chuàng)新能力下降 。除了版號(hào)政策的監(jiān)管之外，2023年8月監(jiān)管層也出臺(tái)了相應(yīng)政策預(yù)防游戲?qū)τ谖闯赡耆艘暳Φ呢?fù)面影響，網(wǎng)絡(luò)游戲未來(lái)將實(shí)行總量調(diào)控 ， 控制新增網(wǎng)絡(luò)游戲上網(wǎng)運(yùn)營(yíng)數(shù)量，探索適齡提示制度，限制未成年人使用時(shí)間；各大廠商旗下的游戲此前已經(jīng)均上線了防沉迷系統(tǒng)和未成年人實(shí)名認(rèn)證系統(tǒng) ， 后續(xù)執(zhí)行力度或會(huì)加強(qiáng) 。
監(jiān)管政策幫助行業(yè)做了一次供給側(cè)改革 。根據(jù)MoreThanData的統(tǒng)計(jì)，進(jìn)入2023年之后，整體進(jìn)入游戲廣告市場(chǎng)的游戲數(shù)量銳減 。整個(gè)2023年 ， 投放廣告的游戲數(shù)基本上翻了2倍，年初有大約1600款游戲在市場(chǎng)投放廣告，峰值的12月份達(dá)到了近5000款，期間每個(gè)新增游戲數(shù)量都在增多 。而進(jìn)入2023年后開(kāi)始出現(xiàn)回落，到2023年7月僅有3000多款游戲仍在投放廣告，8月回升至4073款游戲 。如果我們考慮到一般老游戲不會(huì)停止廣告的投放、且新游戲會(huì)不斷進(jìn)入到這個(gè)市場(chǎng)來(lái)的話，那么整個(gè)游戲市場(chǎng)的產(chǎn)品供給情況應(yīng)該比游戲廣告市場(chǎng)更加糟糕，大量游戲可能退出了市場(chǎng) 。
3、2023年展望：版號(hào)有望恢復(fù)審批 ， 出海加速增長(zhǎng)，估值向海外靠攏
我們?nèi)詫?duì)游戲行業(yè)2023年的整體形勢(shì)持樂(lè)觀態(tài)度 。首先是游戲版號(hào)在國(guó)家機(jī)構(gòu)改革完成后有望重新恢復(fù)，另外2023年的強(qiáng)監(jiān)管也將締造一個(gè)更加規(guī)范化的行業(yè)秩序；今年因?yàn)槌噪u游戲未能變現(xiàn)的時(shí)長(zhǎng)有望部分轉(zhuǎn)移至其他可變現(xiàn)游戲上帶來(lái)流水增量票；最后是國(guó)內(nèi)的游戲公司仍將在海外市場(chǎng)繼續(xù)攫取更多份額 。
在版號(hào)的展望上，目前仍需要等待機(jī)構(gòu)改革的進(jìn)一步明晰 。3月29日《游戲申報(bào)審批重要事項(xiàng)通知》中提及“所有游戲版號(hào)的發(fā)放全面暫停”以來(lái) ， 版號(hào)的停發(fā)已經(jīng)持續(xù)超過(guò)8個(gè)月，而10月《國(guó)務(wù)院辦公廳關(guān)于印發(fā)完善促進(jìn)消費(fèi)體制機(jī)制實(shí)施方案（2023—2023年）的通知》中提到，要推進(jìn)網(wǎng)絡(luò)游戲轉(zhuǎn)型升級(jí)，規(guī)范網(wǎng)絡(luò)游戲研發(fā)出版運(yùn)營(yíng) 。我們認(rèn)為明年游戲版號(hào)的審批或隨著游戲出版新規(guī)定和機(jī)構(gòu)改革逐漸回歸正常 。但在總量管控的思路下，或許恢復(fù)審批的版號(hào)數(shù)量將大幅縮減 。按照我們此前對(duì)國(guó)家廣電總局的披露統(tǒng)計(jì)，18Q1國(guó)內(nèi)有1927款游戲拿到了版號(hào)，平均每月有600-700款，而未來(lái)在棋牌、歷史等題材領(lǐng)域或都將承受版號(hào)數(shù)量的縮減 。
18Q4市場(chǎng)或?qū)⒊惺軟](méi)有版號(hào)的陣痛 。根據(jù)伽馬數(shù)據(jù)的統(tǒng)計(jì) ， 10月Top50的流水規(guī)模僅為114億元，環(huán)比下降16億 ， 新游對(duì)Top50的貢獻(xiàn)僅為3.6%，進(jìn)入Top200的新游僅為14款，均創(chuàng)下新低 。
2023年如果能夠恢復(fù)版號(hào)的審批，新游供給的增多或?qū)⒔夥挪糠执饲俺噪u手游不能變現(xiàn)的用戶時(shí)長(zhǎng)，同時(shí)用更豐富的品類創(chuàng)新刺激市場(chǎng)的活力 。根據(jù)QuestMobile的統(tǒng)計(jì) ， 游戲細(xì)分行業(yè)月活當(dāng)中最高的2個(gè)子行業(yè)分別是飛行射擊和即時(shí)戰(zhàn)略，但根據(jù)伽馬數(shù)據(jù)對(duì)于18H1頭部游戲的統(tǒng)計(jì)，戰(zhàn)術(shù)競(jìng)技類的游戲流水占比達(dá)到了17%，而活躍人數(shù)更高的射擊類游戲流水占比卻僅為6% 。用戶活躍規(guī)模和變現(xiàn)價(jià)值之間的不匹配主要系因?yàn)轵v訊的兩款“吃雞”手游并未拿到版號(hào)不能做商業(yè)化 。我們預(yù)計(jì)兩款“吃雞”手游占據(jù)了超過(guò)2億月活用戶的大量游戲時(shí)間，但對(duì)于市場(chǎng)規(guī)模卻并無(wú)貢獻(xiàn) ， 隨著這類型手游的熱度下降，部分用戶在2023年將有望進(jìn)入其他可以變現(xiàn)的游戲類型當(dāng)中，提供一部分的流水增量，明年整體游戲市場(chǎng)的增速并不像市場(chǎng)想象的那么悲觀 。
而從長(zhǎng)期市場(chǎng)的增量空間來(lái)看，我們認(rèn)為海外其他國(guó)家地區(qū)有望成為國(guó)內(nèi)游戲公司的下一個(gè)藍(lán)海市場(chǎng) 。中國(guó)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)復(fù)雜的渠道環(huán)境 ， 激烈的競(jìng)爭(zhēng)格局鍛造了國(guó)內(nèi)移動(dòng)游戲公司強(qiáng)大的競(jìng)爭(zhēng)力 ， 國(guó)內(nèi)版號(hào)受限后，國(guó)內(nèi)游戲公司紛紛出海，海外市場(chǎng)呈現(xiàn)了加速成長(zhǎng)的趨勢(shì) 。根據(jù)AppAnnie對(duì)于海外游戲市場(chǎng)的檢測(cè)，中國(guó)移動(dòng)游戲發(fā)行的海外IOS及GooglePlay綜合收入在18H1同比增長(zhǎng)超過(guò)了40%，達(dá)到26億美元；收入超過(guò)100萬(wàn)美元的移動(dòng)游戲業(yè)已經(jīng)增至243款 。而12H2以來(lái) ， 海外玩家在中國(guó)移動(dòng)游戲上的總支出也已經(jīng)超過(guò)了160億美元 。
今年的出海市場(chǎng)有何不同，第一個(gè)體現(xiàn)在國(guó)內(nèi)游戲公司進(jìn)入成熟市場(chǎng)的進(jìn)度在明顯加快 。此前我們主要的出海市場(chǎng)集中在東南亞、南亞、港澳臺(tái)等非成熟市場(chǎng)，我們的優(yōu)勢(shì)是廠商規(guī)模更大、研發(fā)能力更強(qiáng)、運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)更加豐富 。在游戲行業(yè)較為發(fā)達(dá)的歐美日韓市場(chǎng)國(guó)內(nèi)公司涉獵較少 。而今年以來(lái)國(guó)內(nèi)移動(dòng)游戲發(fā)行商收入開(kāi)始主要來(lái)自于日本、韓國(guó)、德國(guó)等成熟市場(chǎng)國(guó)家和地區(qū) 。前十名的市場(chǎng)中，收入同比增速最快的市場(chǎng)為韓國(guó)，增幅達(dá)到153%，主要來(lái)自于《仙境傳說(shuō)RO》和《三國(guó)志M》等游戲的貢獻(xiàn)；另外在美國(guó)市場(chǎng)國(guó)內(nèi)游戲公司的收入增速高達(dá)52%，相比17H1的38%增長(zhǎng)明顯，日本市場(chǎng)的增速同樣有34%；德國(guó)、英國(guó)、法國(guó)三個(gè)歐洲市場(chǎng)國(guó)家的主要增速分別為41%、50%和52% 。
而另外在出海上，今年的第二個(gè)變化是大小游戲公司都在出海 。此前我們主要的出海廠商主要仍以中小廠商為主，但從2023年開(kāi)始大廠在出海上也明顯加快了節(jié)奏 。根據(jù)AppAnnie來(lái)看，騰訊出海收入的排名從2月份的22名，迅速提升至4月份的前十，然后穩(wěn)定在5-7名左右，而網(wǎng)易今年以來(lái)在出海排名中一直穩(wěn)定在前三名，在8月份甚至登頂了出海收入排行榜 。
【傳媒互聯(lián)網(wǎng)2019投資策略：十年復(fù)盤(pán)，從“流量紅利 媒介迭代”到“龍頭溢價(jià) 監(jiān)管輪回” ...】我們認(rèn)為明年隨著版號(hào)恢復(fù)、吃雞時(shí)長(zhǎng)轉(zhuǎn)入可變現(xiàn)游戲時(shí)長(zhǎng)和出海市場(chǎng)蓬勃發(fā)展，當(dāng)前超跌的游戲公司標(biāo)的將有望迎來(lái)一定的機(jī)會(huì) 。我
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